南方新華小編——Judy編輯

引言

隨著疫情對經(jīng)濟擾動減弱，以及穩(wěn)增長政策落地顯效，2023 年中國經(jīng)濟開局總體向好。

從增長動能看，服務(wù)業(yè)消費改善明顯，基建和制造業(yè)投資持續(xù)發(fā)力，房地產(chǎn)市場邊際回暖，出口增速觸底回升。

從金融條件看，社融總量和結(jié)構(gòu)雙雙改善，新增信貸和政府債券對社融形成有力支撐。在經(jīng)濟恢復發(fā)展過程中，需求不足和預(yù)期不穩(wěn)仍是主要矛盾，通縮風險隱現(xiàn)，主要表現(xiàn)為 CPI 和 PPI 雙降，以及 M2 與 M1、社融剪刀差擴大。

當前通縮壓力主要來自內(nèi)需不足和外需回落造成的負向產(chǎn)出缺口，以及收入預(yù)期不穩(wěn)、風險偏好下降和資產(chǎn)縮水引發(fā)的居民資產(chǎn)負債表收縮，輸入性通脹風險總體可控。

鑒于制造業(yè)投資承壓增長、房地產(chǎn)市場深度調(diào)整和出口趨勢性回落，消費反彈和基建投資將成為后續(xù)經(jīng)濟復蘇的兩大支撐。

若不考慮去年二季度的低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計 2023 年我國經(jīng)濟走勢前低后高，全年 GDP 增速有望達到 5.3%，并保持 2.0%左右相對溫和的通脹水平。

宏觀政策有必要延續(xù)擴張基調(diào)并做好有效銜接，著力于改善預(yù)期和擴大內(nèi)需，以提振消費為抓手疏通寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗ф湕l。

避免預(yù)期轉(zhuǎn)弱長期化，提高中低收入居民消費能力，夯實房地產(chǎn)市場復蘇基礎(chǔ)，防止經(jīng)濟陷入通縮風險。

一、國內(nèi)宏觀金融形式回顧

（一）、多重積極因素助力經(jīng)濟開局向好

從增長動能來看，疫后經(jīng)濟復蘇模式由外需拉動向內(nèi)需驅(qū)動轉(zhuǎn)換。

其一，隨著疫情防控政策優(yōu)化調(diào)整，居民消費需求穩(wěn)步釋放，餐飲等接觸型服務(wù)業(yè)消費大幅反彈，帶動服務(wù)業(yè)生產(chǎn)明顯改善，服務(wù)業(yè) PMI 回升至近 10 年高位。

其二，在穩(wěn)增長政策支持下，固定資產(chǎn)投資同比增速小幅回升，基建和制造業(yè)投資部分對沖了房地產(chǎn)投資下行壓力。得益于財政、貨幣政策靠前發(fā)力，2023年 1-2 月，基建投資延續(xù) 12.2%的高增長，制造業(yè)投資同比增長 8.1%，體現(xiàn)出一定韌性。房地產(chǎn)市場出現(xiàn)一些積極變化：一是房地產(chǎn)開發(fā)投資和新開工面積降幅收窄，竣工面積同比增速由負轉(zhuǎn)正，“保交樓”政策初現(xiàn)成效。二是房地產(chǎn)銷售增速接近轉(zhuǎn)正，受多地試點現(xiàn)房銷售影響，現(xiàn)房銷售額同比增速由負轉(zhuǎn)正。房價出現(xiàn)回暖信號，2023 年 2 月，全國 70 個城市新房和二手房價格指數(shù)環(huán)比增速由負轉(zhuǎn)正。三是“三箭齊發(fā)”助力房企融資環(huán)境改善，國內(nèi)貸款、定金及預(yù)收款降幅明顯收窄。

其三，出口實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改善。一是穩(wěn)外貿(mào)政策成效初顯，2023 年 2 月，出口增速觸底回升，降幅收窄至-1.3%，遠超彭博預(yù)期的-9.0%。二是亞洲經(jīng)濟體扮演了轉(zhuǎn)口貿(mào)易角色，2023 年 2 月，中國對東盟、韓國和日本的出口增速分別升至 33.69%、26.44%和 17.11%，部分彌補了美歐出口需求回落。三是高新技術(shù)產(chǎn)品出口增速顯著改善，以 HS 分類法下科技含量較高的車輛、航空器、船舶及運輸設(shè)備行業(yè)和光學、醫(yī)療、鐘表及樂器行業(yè)為例，2023 年 2 月其出口增速分別高達 18.21%和 11.54%。

從金融條件來看，在貨幣政策精準有力的基調(diào)下，社融總量和結(jié)構(gòu)同步改善。

其一，企業(yè)中長期貸款持續(xù)回暖，反映實體經(jīng)濟融資需求逐步改善。居民中長期貸款邊際修復，結(jié)束了連續(xù) 14 個月的同比少增，這一數(shù)據(jù)在“提前還貸潮”沖擊下來之不易。

其二，政府債券發(fā)行放量，對社融的拉動較為顯著。2022 年 11月，財政部提前下達 2023 年新增一般債額度 0.43 萬億元和專項債額度 2.19 萬億元，同比分別增長 32%和 50%，已達全國人大授權(quán)上限。2023 年一季度，新增一般債發(fā)行規(guī)模為 0.28 萬億元，新增專項債發(fā)行規(guī)模為 1.22 萬億元，為社融提供有力支撐。

其三，隨著理財贖回潮逐漸平息，企業(yè)債融資回歸常態(tài)，對社融的拖累明顯緩解。

（二）、通縮壓力恐成經(jīng)濟運行主要風險

當前國內(nèi)經(jīng)濟供給約束有所緩和，但需求不足和預(yù)期不穩(wěn)壓力延續(xù)，呈現(xiàn)輕微通縮跡象。

一是 CPI 和 PPI 形成“弱通縮”格局（見圖 1）。2023 年 3 月，CPI同比增速跌至 0.7%，創(chuàng)近一年新低，核心 CPI 也處于 0.7%的低位。PPI 同比降幅擴大至-2.5%，主要受生產(chǎn)資料價格下降拖累。若剔除 2022 年俄烏沖突帶來的高基數(shù)效應(yīng)，2023 年 2-3 月，CPI 環(huán)比連續(xù)下降，PPI 環(huán)比持平。

二是 M2 與M1、社融剪刀差呈現(xiàn)“雙擴大”趨勢（見圖 2）。2022 年 3 月以來，M2 增速在9%-13%區(qū)間震蕩上行，與 M1、社融形成的剪刀差持續(xù)擴大，表明貨幣資金尚未有效流入實體經(jīng)濟，寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗Р粫场?/p>

通縮壓力將成為我國推進穩(wěn)增長和防風險的主要掣肘。一方面，通縮導致實際利率高于名義利率，企業(yè)實際融資成本上升阻礙其投資意愿和能力，需求收縮對價格繼續(xù)構(gòu)成下行壓力，由此形成通縮—經(jīng)濟衰退的惡性循環(huán)。

另一方面，通縮壓力上升意味著名義 GDP 增速回落，被動拉高宏觀杠桿率，加劇宏觀金融弱性。

二、通縮壓力成因分析

（一）、內(nèi)需恢復動力不足

從內(nèi)需來看，考慮到疫情對居民收入預(yù)期和消費信心造成的“疤痕效應(yīng)”，一季度消費和房地產(chǎn)投資復蘇難言強勢，工業(yè)企業(yè)利潤下降拖累制造業(yè)投資。

首先，由于居民預(yù)期轉(zhuǎn)弱和需求側(cè)政策效力不足，疫后報復性消費并未出現(xiàn)。其一，收入和就業(yè)預(yù)期低迷對消費形成抑制。收入是消費增長的決定性因素，疫情對居民（尤其是消費傾向較高的中低收入家庭）收入預(yù)期和財富積累造成較大沖擊，加上就業(yè)形勢依然不容樂觀，削弱居民消費意愿和能力。

其二，與其他國家相比，我國提振消費的宏觀政策有待從需求側(cè)加力提效。疫情期間，超半數(shù)OECD 國家通過現(xiàn)金補助、失業(yè)救濟、消費補貼等方式刺激消費，美英兩國財政刺激政策力度占經(jīng)濟總量比重超 20%。根據(jù)中國社會科學院蔡昉研究員的研究，我國已進入人口負增長時代，中低收入家庭面臨的負面沖擊將更為明顯。由于我國宏觀政策著力點集中于從供給側(cè)保市場主體，加上以新能源汽車為代表的財政補貼陸續(xù)退坡，居民耐用品消費復蘇乏力。

其次，房地產(chǎn)投資回暖主要由補繳的土地購置費拉動，對經(jīng)濟反彈的貢獻不宜高估。2023 年 1-2 月，房地產(chǎn)投資降幅較 2022 年收窄 4.3 個百分點，其中土地購置費大幅增長 16.4%，拉動房地產(chǎn)投資增長 3.9 個百分點（見圖 3）。但土地高頻交易數(shù)據(jù)顯示（見圖 4），全國百城土地成交規(guī)模仍處于較低水平，房企購地積極性尚未提振。土地購置費高增與土地成交低迷形成背離的原因在于房企補繳前期購地款，土地購置費既包括當期購地的分期付款，也包括前期購地的未付

款項，由此產(chǎn)生房企購地意愿增強的錯覺。鑒于土地購置費不計入 GDP，評估房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟增長的貢獻時應(yīng)剔除土地購置費高增因素，重點關(guān)注建筑工程、安裝工程和設(shè)備工器具采購投資（以下簡稱“建安設(shè)備投資”）。2023 年 1-2 月，房地產(chǎn)建安設(shè)備投資同比下降 12.7%，拖累房地產(chǎn)投資降低 9.1 個百分點，房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟復蘇的真實貢獻難言樂觀。

最后，工業(yè)企業(yè)利潤連續(xù)負增長，削弱制造業(yè)投資積極性。2022 年 7 月以來，工業(yè)企業(yè)利潤增速轉(zhuǎn)負且持續(xù)走低。2023 年 1-2 月，工業(yè)企業(yè)利潤同比下降22.9%，降幅較去年擴大 18.9 個百分點，主因是需求不足引發(fā)價格下行。將工業(yè)企業(yè)利潤拆分為營業(yè)收入和營收利潤率來看，一方面，PPI 進入通縮區(qū)間拖累營業(yè)收入同比下降 1.3%，為 2020 年 11 月以來首次負增長；另一方面，部分原材料價格上漲和減稅降費有序退出導致營收利潤率走低，同比下降 1.37 個百分點。工業(yè)企業(yè)盈利不佳沖擊企業(yè)生產(chǎn)預(yù)期和投資信心，制造業(yè)投資承壓增長。

（二）、出口階段性承壓

從外需來看，受長期趨勢性因素、短期波動因素以及美國“去中國化”等政治因素的共同作用，出口增速繼續(xù)承壓。一是長期來看，受全球失衡改善影響，中國出口存在下降趨勢。2008 年金融危機爆發(fā)后，美國吸取教訓，國民總儲蓄率提升，對外需求下降。受此影響，2008 年金融危機至 2020 年新冠疫情暴發(fā)期間，全球失衡情況顯著改善，作為美國最大的進口來源國，中國經(jīng)常賬戶余額占 GDP 比重顯著下降（見圖 5）。

二是短期來看，疫情沖擊消退疊加短期全球經(jīng)濟周期下行，中國外部需求面臨收縮壓力。一方面，隨著疫情影響減弱，疫情錯位帶來的出口紅利消除。2000-2015 年，中國加入 WTO 后出口占全球比重直線上升；受中美貿(mào)易摩擦等因素影響，2016-2019 年該比例維持在 10.53%左右水平上；新冠疫情暴發(fā)后，由于國內(nèi)外疫情錯位和中國疫情防控的良好成效，中國出口在短期內(nèi)大幅增加，出口占全球比重在兩年間大幅提升至 12.75%（見圖 6）。自 2022 年下半年起，隨著疫情對全球產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊不斷消退，各國對中國的依賴也逐步回歸常態(tài)，中國出口增速下降。

另一方面，全球經(jīng)濟周期下行引發(fā)外部需求收縮，致全球貿(mào)易增速回落。2022年以來，發(fā)達經(jīng)濟體通脹居高不下，陡峭加息引發(fā)全球經(jīng)濟周期下行。作為中國重要的貿(mào)易伙伴，美歐激進加息沖擊其實體經(jīng)濟，降低了其對中國的進口需求。2023 年 2 月，中國對美歐出口同比增速分別下降 31.75%和 16.13%。

三是美國推行“近岸外包”和“友岸外包”計劃，加速與中國脫鉤。自特朗普政府上臺以來，中美貿(mào)易摩擦不斷，美國除了對中國進行貿(mào)易制裁、吸引制造業(yè)回流外，還推行“近岸外包”和“友岸外包”計劃，將對中國的貿(mào)易依賴轉(zhuǎn)移至鄰國和盟國。美國商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，自特朗普政府上臺以來，美國從中國貨物進口額占比由 2016 年 10 月的 22.81%大幅下降至 2023 年 1 月的 15.04%，而對加拿大、墨西哥、歐盟和東盟的進口比例大幅提升。

（三）、居民資產(chǎn)負債表“躺平”

2023 年一季度，受收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱、風險偏好下降和資產(chǎn)縮水影響，居民資產(chǎn)負債表延續(xù)收縮特征。從資產(chǎn)端來看，收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱疊加爛尾樓斷供、理財贖回潮等風險事件，使得居民資產(chǎn)配置風險偏好明顯下行，住房和高風險金融資產(chǎn)占居民總資產(chǎn)比重呈下降趨勢，預(yù)防性儲蓄被動增長。

一個重要表現(xiàn)是居民存款高增且趨于定期化，1 月居民存款增加 6.2 萬億元，創(chuàng)單月歷史新高，其中近八成為定期存款。考慮到房地產(chǎn)占到居民財富的六到七成，房價回落也致居民資產(chǎn)縮水。負債端來看，居民信貸受中長期貸款拖累增長乏力，自 2021 年 11 月起連續(xù)同比少增，呈現(xiàn)去杠桿態(tài)勢（見圖 7）。2023 年 3 月，居民信貸重回擴張區(qū)間，其中，居民短期、中長期貸款分別增加 6094 和 6348 億元，創(chuàng)單月歷史最高水平，但對居民融資需求改善不宜過早樂觀。

一是居民短期貸款異常高增或與低利率環(huán)境下以消費貸、經(jīng)營貸置換房貸有關(guān)，并非居民主動加杠桿行為。

二是提前還房貸部分抵消了居民中長期貸款回升幅度，2023 年一季度，居民中長期貸款同比少增 1258 億元，一個佐證是房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中的個人按揭貸款仍明顯處于負增長狀態(tài)。盡管居民部門主動去杠桿跡象明顯，但經(jīng)濟減速快于債務(wù)收縮導致宏觀杠桿率被動上升，債務(wù)脆弱性增加和通脹走低可能觸發(fā)債務(wù)—通縮風險，造成通縮預(yù)期的自我強化。

（四）、輸入性通脹壓力已明顯緩解

種種跡象表明輸入性通脹壓力已明顯減弱，未來引發(fā)國內(nèi)通脹的可能性不大。隨著疫情沖擊消退和美元指數(shù)回升，以美元計價的國際大宗商品價格沖高回落，中國進口價格指數(shù)由升轉(zhuǎn)降（見圖 8）。

受新冠疫情沖擊和俄烏沖突影響，國際大宗商品價格大幅波動。2021 年 4 月以來，原油期貨、工業(yè)原料現(xiàn)貨等國際大宗商品價格大幅提升，CRB 現(xiàn)貨指數(shù)、布倫特原油期貨價格均漲至金融危機以來最大值，中國進口價格指數(shù)亦隨之達到金融危機以來高位。2022 年 8 月以來，疫情沖擊減弱帶動國際產(chǎn)業(yè)鏈逐漸恢復，加之美聯(lián)儲加息導致美元升值，國際大宗商品價格高位回落。

三、宏觀經(jīng)濟展望政策建議

鑒于制造業(yè)投資承壓增長、房地產(chǎn)市場深度調(diào)整和出口趨勢性回落，消費反彈和基建投資將成為后續(xù)經(jīng)濟復蘇的兩大支撐。若不考慮去年二季度的低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計 2023 年我國經(jīng)濟走勢前低后高，全年 GDP 增速有望達到 5.3%，并保持 2.0%左右相對溫和的通脹水平。

宏觀政策有必要延續(xù)擴張基調(diào)并做好有效銜接，著力于改善預(yù)期和擴大內(nèi)需，以提振消費為抓手疏通寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗ф湕l，增強經(jīng)濟發(fā)展內(nèi)生動力，防范資產(chǎn)負債表衰退和通縮風險。

第一，多措并舉改善市場預(yù)期、提振發(fā)展信心。信心比黃金更重要，預(yù)期轉(zhuǎn)弱是經(jīng)濟復蘇和信用擴張內(nèi)生動能不足的重要原因，為避免預(yù)期轉(zhuǎn)弱長期化：

一是強化存量政策和增量政策有效銜接、疊加發(fā)力，避免政策大起大落擾亂預(yù)期。

二是統(tǒng)籌推進穩(wěn)增長和防風險，既要打好穩(wěn)增長政策組合拳，通過財政、貨幣、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、貿(mào)易等政策協(xié)調(diào)配合來積極引導預(yù)期；又要穩(wěn)妥處置化解房地產(chǎn)、金融、地方政府隱性債務(wù)等領(lǐng)域風險，防止風險事件推升經(jīng)濟衰退預(yù)期。

第二，加快恢復和提振消費。其一，提高就業(yè)質(zhì)量和居民收入，增強消費信心和能力。一是持續(xù)實施就業(yè)優(yōu)先戰(zhàn)略，促進民營經(jīng)濟、數(shù)字經(jīng)濟和中小微企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，擴大就業(yè)吸納能力。二是提高居民收入在國民收入分配中的比重，加大稅收、社會保障、轉(zhuǎn)移支付等調(diào)節(jié)力度，多渠道增加中低收入家庭收入。其二，降低消費綜合成本，釋放消費潛力。一是借助財政獎補機制引導地方政府發(fā)放汽車、家電消費券，發(fā)揮乘數(shù)效應(yīng)。二是鼓勵金融機構(gòu)創(chuàng)新消費信貸產(chǎn)品和服務(wù)，合理降低消費信貸利率。

第三，鞏固基建和制造業(yè)投資。一是適當擴大專項債資金投向領(lǐng)域和用作項目資本金范圍，加快新老基建融合發(fā)展，推進制造業(yè)補鏈強鏈。二是適時追加政策性開發(fā)性金融工具額度支持重大項目建設(shè)，加大對專項債未覆蓋領(lǐng)域及項目的支持。

第四，構(gòu)建金融與房地產(chǎn)正常循環(huán)的新發(fā)展模式。短期內(nèi)，應(yīng)通過穩(wěn)預(yù)期、促融資、化風險等多種方式，夯實房地產(chǎn)市場企穩(wěn)回升基礎(chǔ)。穩(wěn)預(yù)期必須給予房地產(chǎn)以合理定位，防止房地產(chǎn)被污名化，堅決打好“保交樓”攻堅戰(zhàn)。促融資的當務(wù)之急是滿足民營房企合理融資需求，保持房企信貸、債券、股權(quán)等融資渠道穩(wěn)定?；L險強調(diào)以“慢撒氣”方式穩(wěn)妥有序出清風險，引導優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負債表回歸安全區(qū)間。長期來看，要加快構(gòu)建房地產(chǎn)調(diào)控長效機制，推動房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡。

供給端重在完善多主體供給、多渠道保障，租購并舉的住房供給新模式，圍繞城市群、都市圈做好住房供應(yīng)，解決“新市民”住房問題，滿足高品質(zhì)改善性住房需求。需求端重在構(gòu)建以房地產(chǎn)金融逆周期宏觀審慎管理為核心的調(diào)控機制，因城施策實施好差別化住房信貸政策，支持居民合理擁有住房資產(chǎn)，在分享中國經(jīng)濟增長紅利中積累財富。

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